千禾味业研究报告酱心独运零添加,奋楫笃行

（报告出品方/作者：德邦证券/花小伟，邓周贵）

1.千禾味业：独辟蹊径，零添加概念先行者

1.1.历史沿革：川渝起家，转战调味

千禾味业食品股份有限公司成立于年，地处东坡故里四川眉山。历经二十余载，公司发展成为国内调味品和食品添加剂双龙头，生产以酱油、食醋、料酒为主的调味品系列产品和以焦糖色为主的食品添加剂系列产品。近年来，千禾焦糖色业务占比逐渐下降，公司聚焦调味品，坚持以“匠心酿造中国味道”为使命，旨在将“千禾”打造成高品质健康调味品第一品牌。公司独辟蹊径，深耕零添加酿造发酵工艺，凭借“零添加”系列产品，实现差异化竞争，立足西南大本营，持续迈向全国化。

-：成立伊始，焦糖色起家。

年1月，伍学明和伍超群先生共同出资，设立“恒泰实业”（全称“四川省恒泰食品添加剂实业有限责任公司”），即为千禾味业前身。自此，公司持续从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售，成为国内焦糖色主要生产企业。

-：延伸下游，切入调味品。年，公司向更具发展潜力的焦糖色下游拓展，开始从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。

年，恒泰实业与四川千禾、品源生物三方签订《合并协议》，“恒泰实业”变更为“四川恒泰”，注销四川千禾、品源生物。其中，四川千禾系年8月成立的四川千和香（年3月更名为“四川千禾”），主要生产销售调味品等；品源生物成立于年1月，业务涵盖饲料添加剂、食品加工机械、日化、五金、塑料等等。

-：首推零添加，扎根西南快速发展。年，公司率先推出零添加系列产品，定位中高端，挖掘零添加蓝海，谋求差异化竞争。年2月收购四川吉恒，负责西南地区KA和主要地方连锁超市等现代渠道的销售。同年4月，公司进行股份制改革，由“恒泰实业”变更为“千禾味业”。截至年底，四川吉恒已完成与西南地区KA和主要地方连锁超市的合作。借助零添加，公司扎根西南市场，精耕细作，年已在川渝地区市占率名列前茅，积累较高的品牌知名度和美誉度。

-：加速全国化，聚焦三大调味品类。

年，公司川渝地区经销商发展趋于成熟，开始进军西南以外地区市场。下半年，公司发力华东市场，签约上海汇鲜堂食品销售有限公司，在华东地区KA和地方连锁超市独家经销“千禾”牌酱油、醋产品，同时通过上海荣进实业有限公司在华东市场进行推广和促销（汇鲜堂和荣进为同一控制下企业）。至年，华东市场收入已过亿，实现快速突破。

聚焦调味品，焦糖色业务占比逐渐下降。据年招股书申报稿，彼时公司为国内焦糖色主要生产厂家，焦糖色产品品质、着色效果在国内处于领先水平，所生产的酿造型焦糖色多用于酱油、醋、黄酒等酿造产品（以及少量双倍焦糖色，用于碳酸饮料等），年前五大下游客户包括海天、李锦记和美味鲜。而年至年，以酱油、醋、料酒为主的调味品业务高速发展，公司焦糖色业务占比由52.2%下降至17.4%，酱油占比由25.5%提升至57.1%。

年，公司登陆A股，募集资金主要用于“年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目”，避免产能掣肘未来发展，为调味品发展壮大和全国化奠定基石。

-至今：战略聚焦零添加，高鲜为辅。

战略升级，高端旗帜鲜明。年公司战略聚焦零添加，同步拓展高鲜产品，进一步明确“以零添加为核心，高鲜酱油为辅”的产品策略。公司主打的窖醋和年份料酒系列产品亦均为零添加，零添加品牌形象深入人心。

外延加码，形成犄角之势。年，公司收购镇江恒康酱醋，旨在打造华东地区生产基地，与原有华东地区调味品市场布局相辅相成，有利于加强华东市场精耕，提升综合竞争力。

披沙拣金，只取调味一瓢。年，千禾调味品业务维持高增，公司年报主营业务收入中已不再单独披露焦糖色（占比低于10%）。从停产食用酒精、停产冰醋酸，到如今焦糖色主业淡出，公司已基本完成调味品业务转型，年调味品收入占营业收入约达88%。

1.2.股权结构：股权集中，激励到位

伍氏家族控股，民营企业，股权集中。创始人伍超群先生担任董事长兼总裁，为公司实际控制人，持有37.09%的股份；伍建勇先生为第二大股东，持股9.83%；伍学明先生为第十大股东，持股0.84%。其中，伍超群与伍学明乃兄弟关系，伍学明与伍建勇乃父子关系；三人合计持有股份47.13%，占据绝对控股地位，主导公司经营决策。

推行股权激励，助力长期发展。年公司推行限制性股票激励计划，对包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干在内的名员工授予万股限制性股票，业绩考核目标以年为基准，-营业收入增长率不低于20%/40%/70%/%，或净利润增长率不低于50%/80%/%/%。通过股权激励绑定核心业务人员与公司长期利益，有望提升员工积极性，助力公司发展。目前来看，公司已顺利达成17-20年四年四期业绩考核目标。其中、、年收入考核达标，、年净利润考核达标。

1.3.业绩复盘：战略聚焦，发力破局

-年正值业务变革，切换调味品为战略重心。

焦糖色收缩，部分业务关停，短期拖累业绩增速。-年，公司业绩平平，营业收入CAGR仅5.5%，归母净利润CAGR仅9.0%，整体呈现低速发展。分品类来看，可初见端倪。-年酱油/食醋/焦糖色业务CAGR分别为28.1%/18.7%/1.3%，食醋、酱为代表的调味品业务高速发展，且产品结构优化，“头道原香”酱油系列和窖醋系列等中高端产品销售比重逐渐加大。焦糖色业务有所萎缩，-年间，凭借多年市场耕耘所积累的先发优势，公司焦糖色业务健康增长；但和年，受主要客户采购量减少，焦糖色收入出现下滑，年焦糖色业务比重48.2%，年增速-24.5%，比重降至38.0%。此外，部分小业务关停亦业绩起到负面影响，年占比营收11.2%的食用酒精及酒精槽业务于年初关停，年占比营收10.4%的食用冰醋酸产品年末停产。

专注主业，力求调味品破局。淘汰落后产能食用酒精生产线和停止生产食用冰醋酸后，公司更专注于焦糖色和调味品两项主业。其中，焦糖色行业逐渐衰退，一方面，部分下游企业自行布局产能，另一方面，产品升级后焦糖色需求下降；反观调味品行业，需求广阔、前景十足。公司以“打造中国高品质健康酱油第一品牌”为首要目标，把握高端化契机，力图从酱油、食醋业务出发，沿差异化路线破局；同时谋求上市，募集资金以扩大产能。

-年聚焦调味品持续发力，带动业绩高增。

焦糖色缓慢收缩，调味品势头不减。伴随年上市，公司近年发展迅速，-年收入CAGR达22.1%，归母净利润CAGR达25.3%。分品类来看，-年酱油/食醋/焦糖色业务CAGR分别为32.5%/26.6%/-9.2%，战略倾斜下，焦糖色有一定下滑，而调味品则欣欣向荣，持续拉动业绩增长。（报告来源：未来智库）

年收入增速洼地，乃高基数叠加焦糖色拖累所致；同期归母净利润增速顶峰，主因非经常性损益较高。公司年收入增速明显放缓，主要系年4月1日公司全线产品提价8%，经销商有所囤货后奠定业绩高基数，年酱油、食醋增速明显放缓；同时焦糖色业务加速下滑，同比下降15.5%，进一步拖累收入增长。年归母净利润增速近年最高，主要系当年转让全资子公司股权获取超过万无形资产处置收益，计入非经常性损益。

2.锚定零添加，掘金高端蓝海

2.1.围绕零添加，大矩阵逐步成型

公司聚焦调味品，涉及调味品品类包括酱油、食醋、料酒、蚝油、芝麻香油、复合调味料等；以酱油、食醋、料酒三大品类为基石，零添加为核心，纵向拓展SKU、拉伸价格带，横向尝试切入新赛道。其中，酱油包括零添加系列、高鲜系列、有机系列、东坡红系列等，食醋包括窖醋系列、有机系列、食醋系列、香醋系列等，料酒包括年份系列等。公司年推出复合调味料于线上售卖，包括鱼香肉丝、糖醋排骨、麻婆豆腐等调料酱汁，走小包装路线主打家用场景。

酱油为主，拓宽价格带。品类上来看，矩阵以酱油为主导，食醋、料酒为辅。根据公司公告，年酱油业务体量已达10.5亿元，占营业收入62.2%，为核心业务。酱油SKU数量亦更多，从经典大单品头道原香出发，向上布局有机，向下布局高鲜等，价格带有所拉长。头道原香//天零售指导价分别为16.8/22.8/29.8元（每ml），基本覆盖15-30元价格带，天为主力大单品。高鲜酱油补位10-15元（每ml）价格带，辅助零添加产品进行市场推广，弥补全国化扩张时零添加价位较高的缺陷，满足不同消费人群的需求，年占比接近20%，Q1-3相对零添加具备更好的增速表现。有机酱油重塑高端天花板，有机酱油和天元有机分别于天猫旗舰店标价49.8/元（每ml），天元有机礼盒更是以“酱油+食醋”组成元高价，彰显品牌高度。其余酱油产品以中低端为主，主要分布在西南地区的流通、餐饮等渠道。

零添加为基，占据半壁江山。除部分策略性补位的高鲜、餐饮等酱油产品为非零添加外，其他酱油产品（包括有机）均为零添加，零添加价位明显更高。根据天猫旗舰店陈列情况，食醋、料酒产品也已具备一定SKU规模，线上产品均为零添加，非零添加产品则主要在线下售卖。近年来，千禾的零添加产品收入占调味品整体比重逾50%；其中，酱油零添加占比接近50%，食醋和料酒则更高。

2.2.诠释零添加，产品力名副其实

2.2.1.标准严苛，零添加高质中价

零添加内涵：对于酱油而言，零添加的概念仍较为模糊。根据千禾投资者问答及行业各酱油产品配料表，零添加主要含义在于不添加味精、增味剂、甜味剂、着色剂、防腐剂、香精香料等。根据各种不同酱油产品的配料表，可大致总结常见的各项酱油食品添加剂。

零添加酱油：更高标准，不采用酵母抽提物。对比发现，市面上的其他零添加酱油多有出现酵母抽提物，包括海天零添加、厨邦纯酿酱油、李锦记零添加醇味鲜等。严格来说，根据国家食品安全标准（GB-及GB/T-），酵母抽提物并不算食品添加剂，归为食品配料；酵母抽提物作为食品增鲜剂，在酱油、鸡精、复调中有广泛应用。但对于部分消费者而言，酵母抽提物或仍被视为化学物质，千禾摒弃酵母抽提物的抉择，将进一步消除消费者对添加剂的顾虑。

告别增鲜剂，含氮量依然拔群。考虑到氨基酸态氮为衡量酱油鲜味的重要指标，而酵母抽提物对于氨基酸态氮含量有较大提振作用，千禾零添加天在没有酵母抽提物的前提下达到1.0g/ml的氨基酸态氮高度，体现出了更强的产品性能。千禾天猫旗舰店的产品宣传中更是明确指出零添加酱油产品不添加酵母抽提物，零添加配料表中只含有常见原材料（黄豆、小麦、水、食用盐、白砂糖等）。采用常见原料自然发酵，原汁原味、原酿原香，千禾定义了更具含金量的零添加。

定价显现性价比，高质中价为畅销密码。横向对比竞品所处的价位，据天猫旗舰店年12月30日数据，每ml千禾零添加天/海天老字号零添加/厨邦零添加纯酿/李锦记零添加醇味鲜定价分别为每17.3/18.7/19.5/20.0元（按ml*2瓶的售价折算），其氨基酸态氮含量分别为1.0/1.0/0.8/0.9（g/ml）。由此可见，千禾零添加味道更鲜，且不添加酵母抽提物的同时，定价却更低，彰显性价比。看似微小的产品差异，体现出千禾过硬的零添加工艺，细究之下产品力领先同行，零添加具备强竞争力。

2.2.2.战略复刻，高鲜美味且健康

高鲜酱油：战略复刻，合理定价+极致鲜度+添加剂品种少，竞争力强。以高鲜生抽酱油为例，千禾高鲜酱油虽为策略性补位产品，但鲜度高（尤其高鲜、鼎鼎鲜），且价格区间合理（尚低于海天高鲜），亦具强竞争力。海天增鲜剂与千禾相仿，鲜度仅达1.2g/ml氨基酸态氮含量；厨邦天晒制，生产周期与千禾相近，厨邦特级鲜产品已达1.3g/ml氨基酸态氮含量，但较千禾高鲜和鼎鼎鲜的1.35g/ml含量尚有差距。添加剂角度来看，千禾高鲜酱油加入增鲜剂（指味精及其他能够提鲜的增味剂，包括呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠等）和甜味剂，但不含着色剂和防腐剂，横向对比下添加剂品种较少。

美味+健康，构筑千禾产品壁垒，创造溢价空间。高鲜与零添加共同反映出千禾独特的产品优势：酱油产品鲜味十足（美味），且添加剂品种较少（健康）。高产品性能辅以合理定价，性价比凸显。

2.3.绑定零添加，品牌力日益彰显

十余年潜心零添加，深度绑定塑造形象。公司自年开始发力下游，以酱油和醋为主，进军调味品行业。在年之前，公司拥有较多中低端产品；自年推出零添加产品后，围绕零添加深耕市场，于红海之中寻求蓝海，进行消费者教育的同时树立鲜明的品牌形象，提前占位高端酱油市场。历经十余年深耕，公司酱油、食醋、料酒产品中零添加占比均已达到较高水平；凭借与零添加之间的深度绑定，公司逐渐占领消费者心智，塑造“千禾=零添加”的品牌印象。根据Chnbrand发布的年中国酱油品牌联想度（越高说明消费者越容易把酱油与该相关品牌进行挂钩）指标来看，千禾品牌联想度仅次于海天，说明消费者对于千禾已较为熟悉，千禾作为酱油品牌具备较高知名度。

三年内三个包装，贯彻零添加初心。酱油的包装造型在很大程度上影响着人们对于品牌的定位和印象，千禾不断更迭包装，试图聚焦于“零添加”概念。从-年的两次更新换代来看，包装样式愈发突出和强化“零添加”。年在包装上突出了零添加字样，并对零添加本身进行了文字诠释，有助于实现消费者教育，培育蓝海市场；年的包装则去掉了关于0的解释，返璞归真，突出0本身，黄黑色的经典配色则得到延续。我们认为，这样的设计简化要素、突出重点，使产品陈列更为醒目的同时，有利于构建千禾与“零添加”的关联度。（报告来源：未来智库）

3.发力零售端，线上线下共振

3.1.走出西南，布局全国商超

地区收入更分散，全国化进行时。通过分地区主营业务拆分，可见-年公司西部地区收入占比显著下降（公司报表口径西部地区含直营电商收入，特作拆分，排除电商影响），对应东部、北部、中部地区有不同程度上升。其中，南部地区年占比有所下滑，主要是南部区域主要客户结算方式改变，影响到收入和毛利率（收入yoy-6.29%，毛利率yoy-10.5pct）；东部区域年收入占比有所下滑，系东部市场KA开发较早，布局已较为成熟，占比逐渐趋稳；北部、中部地区增速亮眼，年yoy分别+38.8%/+33.13%，占比上升。整体来看，公司收入地区分布上更为分散，全国化有序进行中。

西南地区全渠道、全品类，零售端为主渠道。公司在西南地区实现全渠道、全品类运营，渠道涵盖商超、流通、餐饮，产品囊括酱油、食醋、料酒及零添加、非零添加，而外埠市场以开拓商超渠道为主。整体渠道分布以C端为主，年占收入比重超过90%。

商超：向外开拓华东见效，复制策略华北起量。年2月，公司收购四川吉恒后，西南地区现代渠道由公司直营，四川吉恒负责西南地区的KA超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售，其他地区商超渠道则通过经销商经销。

年公司与上海汇鲜堂签约十年期合作，由其独家负责华东地区（上海、江苏、浙江、安徽）商超渠道经销，成效显著。年汇鲜堂成为公司调味品销售第一大客户，-年华东地区收入CAGR达25.0%，成功将华东地区打造为外埠市场首个战略根据地。年报表来看，东部市场（与华东有所不同）已为西部市场之外的第二大市场。

借鉴华东地区成功经验，公司于年12月开始开拓北京市场，进军华北，/年华北地区高增。目前京津地区布局基本完成，年报表来看，北部市场（与华北有所不同）为西部、东部市场之外的第三大市场。

餐饮：西南地区为主，经销直供结合。年3月开始建立餐饮渠道独立团队，以独立产品开发独立渠道，餐饮经销和餐饮直供并存；年通过直供，与北京西贝、眉州东坡、姐弟俩等品牌餐饮连锁企业取得合作；年7月调整营销组织架构，下设餐饮事业部、零售事业部、品牌部、综合服务部，其中餐饮事业部为新设立，意在增强餐饮队伍建设，加大餐饮渠道推广力度，开拓华北、华中、华南餐饮市场，并于同年9月推出餐饮渠道产品千禾东坡红。年餐饮收入1.05亿，同比增长40%，占调味品收入7%；鉴于千禾对零添加中高端的定位，餐饮端或非时下战略重点，但仍保持稳定投入和快速增长。

3.2.高举高打，电商渐入佳境

调味品走线上天生易“水土不服”，销售占比较低。据欧睿数据，年调味品电商渠道占比6.1%；据国家统计局数据，年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额约25%，相比之下调味品电商渗透率上升缓慢。以酱油为例，年淘系平台酱油行业销售额9.5亿元，而年酱油零售额亿，淘系平台销售占C端仅1.1%。我们认为，电商渠道与KA渠道同样面对家庭消费需求，但在渠道特性和打法上差异较大，酱油在电商难以发展的原因可能包括：

（1）承担获客成本，但孵化复购较难，需培育消费者粘性。由于购买间隔长，C端酱油消费者专业性不足、忠诚度较低、易被折扣所吸引，线上付诸成本获客后留存难度较大，不利于销量稳定增长；

（2）酱油附加值低，电商渠道利润低。酱油多以玻璃瓶包装，部分大容量以PET包装，产品运费高且有运输损耗，叠加电商促销推广时的费投，导致净利润率较低；

（3）线下购买方便，线上购买消费习惯尚未形成，难以薄利多销。酱油的购买频率低于消费者前往线下商超和农贸市场的频率，且目前线上消费者画像偏年轻化，与酱油消费主体并不符合，消费者直接从线下终端进行购买为主流消费习惯，线上走量空间有限；

（4）地方性品牌居多，线下销售局限于区域，难以全国化推广。酱油市场格局分散，地方性品牌较多，全国知名品牌较少。对于地方性品牌而言，品牌力不足、口味差异化的情况下电商渠道越发难以获客，线下布局投入效率更高。

高端定位+资源倾斜+粘性培育，电商之路水到渠成。相比于其他酱油品牌，千禾更加适应电商渠道，主要因产品毛利率本身较高，覆盖履约成本后仍旧利润可观，同时偏中高端的产品定位能更好迎合天猫、京东线上年轻消费者的品质需求。针对线上渠道，千禾于年11月专门成立电商部进行运营，采取高举高打策略，主打零添加，实现了电商渠道的高速发展。天猫旗舰店并未售卖高鲜酱油，主要为零添加酱油产品，并推出差异化产品如御藏本酿、春曲原酿等，与线下渠道产品相互区隔；除酱油之外，食醋与料酒亦有陈列销售，均为零添加。

电商高速增长，线上格局优化。结合渠道跟踪，公司年电商收入仅0万元，至年规模已达2.6亿元；年前三季度收入已达2.5亿元，同比增长约40%，四季度双节加持下将持续放量。若全年增速持平40%，保守估计年电商收入将达到3.64亿元；结合盈利预测，按年营业收入接近20亿元计算，全年线上收入占比将达18.2%。竞争格局来看，千禾线上份额明显优于线下，淘系平台酱油市占率高达20.1%，仅次于海天，食醋市占率高达9.1%，仅次于恒顺。

助推全国化+培育消费粘性，备战产能过剩时代。如何看待电商发展对于千禾竞争力的提升？一方面，电商业务能够打破区域间的地理隔阂，与线下渠道铺设和产品品牌推广遥相呼应，从而加速全国化进程。另一方面，电商消费有助于推行会员制，产生粘性消费群体，千禾酱油电商复购率较高，公司有望通过培育忠实消费者群体，避开平台式竞争。加快全国化步伐和培育高粘性消费客户，有助于千禾构筑竞争壁垒，从而在中期产能过剩时代，凭借高质量产品、高粘性群体和较强的产品分销能力，有望从竞争中脱颖而出。

4.如何看待千禾的成长驱动？

4.1.产品端：厉兵秣马，三箭齐发

4.1.1.剖析空间，零添加酱油前景优酱油行业

年零售规模亿元，总规模过千亿，量价共驱增长。根据欧睿数据，年酱油行业零售额达.3元，同比增长9.97%，或由于疫情期间餐饮消费需求向家庭端转换，-年复合增速达8.45%。欧睿数据显示，年零售端酱油消费量.7万吨，餐饮端酱油消费量.8万吨；考虑餐饮端需求，酱油行业总规模已过千亿。量价拆分来看，-年间消费量CAGR为4.54%，均价CAGR为3.74%，行业扩容来源于量价双重驱动。

高端化趋势显现，年高端及超高端酱油零售端规模.7亿元，占比达28.4%。结合观研天下、头豹研究院和欧睿数据，将酱油按照价格带分为中低端、高端和超高端，中低端价格带为8元/kg及以下，高端价格带位于8-12元/kg，超高端价格带为12元/kg及以上。年酱油行业零售端市场规模.3亿元，其中高端及超高端酱油规模达.7亿元，超高端/高端/中低端酱油占比分别为4.3%/24.1%/71.6%。-年高端及超高端酱油零售额CAGR达10.9%，高于酱油零售额CAGR8.5%，超高端CAGR高达34.2%，体现酱油高端化趋势。

根据木丁商品信息，M1-8千禾酱油线下商超销售均价为15.7元/kg，其中鼎鼎鲜均价达15.9元/kg。公司零添加酱油中主要包含的头道原香系列、有机系列、纯酿红烧、春曲原酿等天猫旗舰店零售价均高于鼎鼎鲜。据此判断，千禾零添加酱油产品价格带应位于15.9元/kg以上，零添加酱油均属于超高端酱油。

如何看待零添加酱油未来发展？β扩容+α替代，共筑零添加酱油“雪坡”。

“β”端：超高端体量扩容，测得百亿静态空间。对比年和年财富结构，发现低财富人群明显收缩，中等财富人群和中上阶层有较大扩容，财富结构优化有望带动高端及超高端酱油快速放量。

鉴于酱油单价较低，我们进一步将中上阶层和高净值人群同超高端酱油进行对标，在年1.44亿消费群体基础下，结合欧睿人均年度酱油消费7.5kg，可得超高端酱油消费总量.9万吨，按12元/kg价格保守估计，超高端潜在市场份额已达.5亿元。即年超高端酱油静态空间亿，较目前37.9亿实际体量仍存在百亿扩容空间。结合近五年超高端CAGR34.2%来看，伴随品牌推广和消费者教育，超高端扩容迅速、表现优异。

“α”端：超高端内部替代，高鲜-零添加-有机。我国酱油的发展迭代顺序为老抽-生抽-鲜味-高鲜-零添加-有机，目前超高端以高鲜、零添加、有机为主，未来有望逐渐实现零添加对于高鲜的替代。零添加较为超前，取缔高鲜主流地位尚需时日，但对标日本，我们认为是大势所趋。据日本酱油协会，年日本88%的酱油是使用“本酿造”方法酿造的零添加产品，酿造工艺传统自然。与其对应的，混合酿造酱油和混合酱油则分别在酿造原料和生酱油中添加氨基酸液、酶解液、甘味料等添加成分来酿造酱油。目前来看，我国零添加酱油占比较低，超高端整体占比仅4.3%，预计零添加不足4%；展望远期，零添加渗透率或不及日本，但即便40%占比，仍有十倍空间。

4.1.2.甄选赛道，食醋与料酒曲线佳

调味品细分赛道中蕴藏机遇，以蚝油、料酒、复调为代表的部分品类增速超过行业整体，赛道红利优渥。公司积极布局高景气细分赛道，筑高想象空间。

食醋打造第二曲线，料酒打造第三曲线。食醋业务收入从年0.45亿元发展至年2.92亿元，-年CAGR达23.0%；料酒业务收入从年0.亿元发展至年1.14亿元，-年CAGR高达41.0%。公司食醋和料酒业务占营收比重逐渐上升，年食醋/料酒占比分别为17.3%/6.7%；伴随高增长持续，及焦糖色业务维稳下滑，食醋/料酒占比将保持上升趋势。

公司对于食醋和料酒有独到的见解，推出差异化产品。料酒采用白酒基酒，香气馥郁且去腥效果更强，不同于以黄酒为基酒的老恒和等品牌料酒；食醋延长发酵时间，主打陈酿窖醋，以大米、小麦、高粱、玉米、荞麦5种原料独特配比，与陈醋（高粱为主料）、香醋（糯米等）、麸醋（麸皮为主料）、米醋（优质大米为原料）均有所不同，酸味柔和醇香、营养价值丰富。此外，食醋与料酒均为零添加产品，契合公司品牌形象，在营销推广和消费者教育上与酱油具备协同效应。

食醋和料酒细分赛道景气度相对较高，格局尚存优化空间。从近五年的复合增速来看，料酒、复调、蚝油属于高增速品类，正在快速成长中；食醋、酱油、调味酱已步入成熟期，其中食醋景气度依然较高。根据新思界数据，-年我国料酒销售规模CAGR达18.6%，增速明显优于其他调味品细分赛道；根据调味品协会百强数据，百强企业食醋收入-CAGR达10.0%，食醋仍为增长型优良赛道。市场格局来看，年食醋行业CR5为19.3%，千禾占比仅为1.0%，年料酒行业CR5为18.3%，千禾占比仅0.6%；行业格局有待整合优化，千禾市占率亦有充足提升空间。公司选取食醋和料酒，有望享受赛道发展红利，在细分赛道提升份额，快速实现调味品业务做大做强。（报告来源：未来智库）

4.1.3.产能无虞，助力业务乘势扩张

产能有序投入，奠定扩张基础。公司自年开始切入下游调味品业务，前瞻扩产，保障业务高增的同时产能无虞。年面临产能瓶颈开启第一轮扩产，年扩产结束后总产能10万吨（酱油7万吨+食醋3万吨）；

年上市募集资金补充投入“年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目”（酱油5万吨+食醋5万吨），当年达产后酱油和食醋产能达到20万吨，较年产能翻番；

年开启料酒、蚝油产能建造项目，年投产补充5.5万吨产能（料酒5万吨+蚝油0.5万吨）；

年收购金山寺，补充江苏镇江香醋产能（食醋5.3万吨），为华东市场服务，同年“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线项目”（酱油20万吨+食醋5万吨）第一期投产，新增酱油产能10万吨；

年第二期投产，酱油扩产10万吨，食醋扩产5万吨；同年公司将“36万吨调味品生产线项目”调整为建设“年产60万吨调味品智能制造项目”（酱油50万吨+料酒10万吨），移除原有“36万吨扩产计划”中的黄豆酱3万吨产能。据目前规划，“60万吨调味品项目”一期拟于年底完成，投产酱油20万吨，料酒10万吨；二期拟于年底完成，投产酱油30万吨。

预计年底公司调味品总产能达.8万吨，其中包括酱油82万吨、食醋18.3万吨、料酒15万吨、蚝油0.5万吨。在没有其他新项目投入的假设基础上，产能相较年55.8万吨亦可实现翻番。实际上，年公司复合调味料已在电商上线试销，年或将具备一定规模；公司亦有芝麻香油、蚝油等其他调味品业务，加上此前取消的36万吨扩产项目中的黄豆酱或于未来重新提上议程，仍有些许增量空间。

酱油产能紧俏、食醋产能爬坡，基本实现以销定产。结合适当估算，从产能利用率来看，公司酱油产能持续紧俏，年20万吨新产能投产，可起到有效补充；食醋扩产加收购后产能尚且充裕，产能利用率处于爬坡过程。新产能的投放并非一步到位，而是参照实际所需逐步推进，直至满产。产销率来看，公司酱油、食醋产销率处于高位（94%+），结合月度销售预测和实际订单情况，基本实现以销定产。

4.2.渠道端：双管齐下，多点开花

4.2.1.线下渠道精耕，挖掘空白市场

分渠道角度，看待千禾的渠道精耕和市场拓展空间：

商超：主打零添加产品，辅以高鲜产品，渠道留有空白待精耕。目前商超布局以各省会城市和重要地级市为主，西南、华东、华北地区以外市场的商超布局仍存在较大空白，且商超布局以大型KA为主，部分中大商超以及连锁便利店均未铺开。随着公司投入加码，不断复制成功经验，有望实现更多单点突破，最终集点成面，辅以精耕下沉，加速商超渠道全国化进程。

餐饮：主打非零添加中低端产品，增速亮眼有望延续。餐饮主要仍集中在西南地区，客户主要面向连锁餐饮店和工厂，体量尚小，但在稳定投入下保持30%以上较高增速，具备放量空间。餐饮渠道为调味品重中之重，未来战略地位或将抬升；基于目前体量，高增速有望维持。

流通：主打中低端零添加，辅以非零添加产品，开启招商后年有望放量。年试点效果较佳，年受到疫情影响扩张受阻，年Q4开启流通渠道招商，年有望看到增量。中低端零添加产品既能满足公司品牌宣传和定位，又具备较高性价比足以形成渠道自然动销，成为切入西南以外地区流通渠道的利器。

4.2.2.测算潜在市场，外埠增量可观

通过测算得到年分省份人均调味品消费数据，结合各省份城镇化率、千禾大区划分情况，计算出各大区城镇化率、调味品市场空间、人均消费额等。参照西部大本营1.72%市占率，通过城镇化率来修正其他地区的“饱和市占率”水平后，测算公司年全国线下收入天花板27.7亿元。即若能达到饱和市占率，存在接近一倍空间，西部以外市场潜力巨大。考虑到西部地区除西南市场较成熟外，西南以外亦存在较大空间，对标西部1.72%市占率实际偏低，西南地区市占率应当更高。若对标西南地区，将筑高全国线下收入天花板。

附年分省份人均消费额测算方式：纳入城镇化率的影响，测算各省份的城镇、农村人均消费额；结合城镇化率，推算各省份乃至各大区人均消费额。

（1）根据-年城镇人均消费额、城镇化率、全国人均消费额数据，计算-年全国农村人均消费额，并计算农村城镇的人均消费额比率。年农村城镇比率为33.32%，假设比率在不同省份相对固定，结合年各省份的城镇人均消费额，可推算年各省份农村人均消费额。

（2）根据-年城镇人均消费额增速、农村人均消费额增速，将分省份数据从年推算至年。从量价维度计算消费额增速：

价增：以全国城镇调味品CPI增速代表各省份城镇调味品CPI增速，假设增速在省份之间相同；以全国农村调味品CPI增速代表各省份农村调味品CPI增速，假设增速在省份之间相同。（-调味品CPI增速来自国家统计局）

量增：采用全国调味品人均消费量增速，假设增速在省份之间相同，在城镇和农村之间亦相同。（-人均消费量增速来自欧睿）

4.2.3.线上业务精进，电商团购可期

电商为镜，团购驾轻就熟。公司重视社区团购渠道，于6月份将社区团购并入电商部，由原本运营出色的电商团队进行嫁接，有望在年发力。据最近跟踪，公司推出新品千禾零添加原酿酱油，配合千禾味极鲜等，以若干酱油产品为主打，采取1L装规格；食醋和料酒则有糯米香醋、糯米料酒等，规格ml或1L均有。H1由于进入社区团购较晚，且公司产品定位偏高端，零添加和高鲜本身不适合团购平台，社区团购体量仅万；下半年经过几个月运营调整后，9月单月已超百万体量，保持良好势头，若12月份可达-万体量，年将有望贡献1亿收入增量。

测算年调味品零售中社区团购渠道占比为4.18%，年占比或提升至6.5%-9.7%。根据新经销数据，某头部社区团购平台H1实现销售额72.25亿元，其中调味品销售额2.01亿元，占比2.78%。对于社区团购规模，参照新经销预测，年社区团购有望达到1.19-1.49万亿元体量，保守估计年为1.20万亿元，20-25年CAGR达53.7%。假设团购平台中调味品占比保持2.78%，年团购增速60%，可得/年团购规模/亿元，团购渠道调味品销售额分别为38.9/62.3亿元；年调味品占比应当有所下降，原因系团购平台从生鲜发展至调味粮油后，将继续向休闲食品、乳制品、日用品等其他品类持续拓展，调味品作为已经相对成熟的品类，销售比重理应下滑，给出1.0%-1.5%占比估计，结合1.2万亿元团购总体量，年团购渠道调味品销售额为-亿元。根据欧睿调味品零售额数据，计算/年调味品社区团购渠道占比分别为2.68%/4.18%，年占比则位于区间6.5%-9.7%内。

团购蓬勃发展，对标电商有想象空间。基于年团购平台调味品销售额62.3亿元的测算，根据新经销，H1该头部社区团购平台调味品销售额中，酱油占17.1%，食醋占3.1%，粗略推算团购平台酱油/食醋销售额分别为10.65/1.93亿元。根据淘数据，年M1-10淘系平台千禾酱油市占率为20.1%，食醋市占率为9.1%。对标淘系平台市占率水平，团购平台酱油/食醋最高可达2.14/0.18亿元体量，年团购发展对应公司的想象空间已超2亿。当然，社区团购与传统电商存在诸多不同，其中差异之一在于消费者画像，团购天然下沉属性并不利于千禾高端产品推广，做大团购并非易事。目前公司社区团购在积极扩张，而能否在市占率表现上如电商般优异，仍有待斟酌；我们给予对半折扣，年千禾团购具备1亿潜在空间（2亿*50%），经过H2调整蓄力，未来或可逐步兑现。综合来看，公司电商预计保持高增，团购具备放量可能，线上业务前景佳。

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